私募型投资中有限合伙人以合伙企业擅自增加股权嵌套结构为由要求返还退伙财产的，以退伙结算终结为前提

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视私募投资基金行业发挥功能作用。党的二十大报告提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。中央金融工作会议提出，优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。私募基金作为我国多层次资本市场的有机组成部分，在促进股权资本形成，有效服务实体经济，发挥投资功能，助推经济发展和创业投资等方面发挥了重要作用。目前,在基金业协会备案的创业投资基金数量24836家,其中合伙制创业投资基金数量达到24038家,占比为96.8%;私募股权投资基金为30485家,其中合伙制私募股权投资基金为26388家,占比为86.6%。私募投资与有限合伙的组合形式集合里有限责任、专业投资、高度自治的特点，已经成为私募投资的主要形式。

立法为有限合伙的高度自治留出了充足的空间，但也为合伙企业暗箱操作背弃投资者利益留下了灰色地带，擅自变更投资方式、增加股权嵌套结构、项目僵局等情形频发，近年来，投资人诉请解除投资协议、返还投资款并赔偿损失的案件数量呈显著上升。笔者以“私募”“解除”“投资协议”为关键词，在中国裁判文书网搜索共导出符合条件的裁判文书612件，二审案件中因对有限合伙人退伙财产返还请求权行权路径存在不同认识改判28件。部分法院认为，投资协议的解除构成退伙事由，但合伙人的出资构成合伙企业财产，有限合伙人在退伙结算程序终结前无权要求合伙企业返还出资款并赔偿损失。部分法院否认《合伙企业法》第五十一条规定的退伙结算程序为效力性规范，认为应当支持有限合伙人的诉请，判令合伙企业返还投资款并赔偿利息损失。同案不同判现象提高了制度性交易成本，损害了交易的稳定性、透明性、公平性与可预期性。因此，厘清退伙财产返还请求权的属性、明晰退伙人行权路径具有重要的现实意义。

一、有限合伙人权益型投资属性之检视

随着市场经济的发展，投资人对投资收益和风险的多样性安排催生了诸多投资模式，根据投资人与融资企业之间的权利义务关系、风险收益分配机制的不同，可分为债权型投资、权益型投资和股债融合型投资三种不同类型。

债权型投资、权益型投资和股债融合型投资的核心区别在于：其一，投资款的性质不同，在债权型投资模式下，投资行为并不改变投资款的所有权归属，投资款仍归属于投资人，融资方仅获得投资款的使用权，而在权益型投资模式下，投资款转变为融资方财产。其二，投资人享有的权利不同，在债权型融资模式下，投资人通过让渡投资款的使用权获取固定利息回报，投资结束后，投资人有权依约要求被投资人返还本金并支付利息，而在权益型投资模式下，投资人的身份转变为股东、合伙人，其收益主要来源于融资方的利润分配和资本增值。其三，投资人承担的风险不同，相较于债权型投资人，权益型投资人的收益与融资方的经营状况直接挂钩，承担更多的商业风险。而股债融合型投资模式则是一种杂糅了法定的股东出资义务、约定的投资收益回报、回购或对赌条款以及增信措施的新类型投资模式，是债权型投资与股权型投资交叉和融合的产物，主要包含明股实债和对赌协议两种类型。

通过认购有限合伙份额间接持有目标公司股权的投资方式系属典型的权益型投资。本案中，周某某向北京某管理咨询中心（有限合伙）出资2200万元成为其合伙人，借助北京某管理咨询中心（有限合伙）持有某企业服务有限责任公司股权的方式间接持股某企业服务有限责任公司，周某某的投资行为引发了投资款性质和投资人身份的双重转变。一方面，2200万元出资款由周某某个人财产转变为北京某管理咨询中心（有限合伙）财产，周某某丧失对投资款的所有权，无权任意支配、处分，且在退伙结算程序终结前，不得请求分割。另一方面，周某某由债权人转变为有限合伙人，以出资额为限对北京某管理咨询中心（有限合伙）的债务承担责任。

二、有限合伙人退伙财产返还请求权的双重属性

有限合伙人的出资带有明显的获益目的，为实现利益最大化，当合伙企业存在亏损、既定投资收益难以实现时，退伙往往是有限合伙人及时止损的最佳选择。本案中，北京某管理咨询中心（有限合伙）在周某某明确表示反对的情况下，增设周某某间接持股的嵌套结构，加重了周某某的投资风险，周某某诉请要求解除涉案投资协议、退还投资款、支付分红款并赔偿利息损失。然而，由于私募投资下的有限合伙具有典型的权益性投资特点，投资款性质、投资人身份在投资人入伙时发生了根本转变，周某某是否有权直接要求合伙企业返还投资款是本案争议焦点，也是一、二审判决的根本分歧所在。

（一）作为期待权的退伙财产返还请求权

《合伙企业法》第四十六条规定，合伙协议未约定合伙期限的，合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙。该法第五十五条规定，尽管合伙协议约定合伙期限，出现约定的退伙事由、经全体合伙人一致同意、合伙人难以继续参加合伙、其他合伙人严重违约的情形，合伙人可以在合伙企业存续期间退伙。退伙是合伙人依法享有的民事权利，合伙人基于其合伙人的资格和地位享有退伙财产返还期待权。退伙财产返还期待权具有以下特点：

第一，退伙财产返还期待权是合伙人的固有权利。合伙企业属于营利法人，实现财产增益是投资人入伙的根本原因，取得合伙权益财产价值亦是其退伙的主要目的。因此，退伙财产返还请求权是周某某作为合伙人的固有权利，不得通过合伙协议和合伙人决议进行剥夺或限制。

第二，退伙财产返还期待权具有表征性。《合伙企业法》第二十一条规定，除合伙企业法另有规定外，合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产。第五十一条规定，合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。本案中，退伙财产返还期待权系周某某作为合伙人的固有权利，但是周某某在退伙时是否能够分得退伙财产、分得数额大小均是不确定的，需经退伙结算后才能确定。因此退伙财产返还期待权具有表征性意义。

第三，退伙财产返还期待权不具有可诉可裁可执行性。公司法上的强制分红制度不能类推适用到退伙财产返还请求权。其一，合伙企业具有人合性，合伙人退伙财产返还请求权事关其他合伙人及合伙企业债权人的利益。其二，《合伙企业法》第六十八条第二款第（七）项规定，执行事务合伙人怠于行使权利时，为督促其行使权利或者为了本企业的利益，有限合伙人有权以自己的名义提起诉讼。可见，有限合伙人在执行事务合伙人拒绝或者怠于启动结算程序时有相应的司法救济途径，在此情况下，法院不应直接判令合伙企业向退伙人支付退伙财产。具体到本案，北京某管理咨询中心（有限合伙）在周某某明确表示反对的情况下，增设周某某间接持股的嵌套结构，加重了周某某的投资风险，构成根本违约，周某某有权要求解除投资协议。但此时，尚未进行退伙结算，周某某主张的退伙财产金额及退还方式尚未确定，周某某虽可直接要求北京某管理咨询中心（有限合伙）返还投资款并赔偿利息损失，但人民法院应厘清涉诉合同解除及之后不同阶段的不同特征及法律适用，在合同纠纷中处理周某某主张的投资款返还请求权及损害赔偿请求权，对于周某某是本案诉请的核心，但是对于人民法院而言，则应清晰案件焦点，克制裁判范围，也是二审法院改判的初衷。

（二）作为债权的退伙财产返还请求权

退伙财产返还请求权的第二重属性为退伙财产返还债权，此时，投资人的身份再次发生转变，由合伙人回转到合伙企业的债权人。相较于退伙财产返还期待权，退伙财产返还债权具有以下特点：

第一，以退伙结算程序终结为触发条件。《合伙企业法》第五十一条规定，合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。合伙人在满足退伙条件且履行退伙结算程序后，退伙人的退伙财产金额得以明确，此时退伙财产返还请求权由期待权转为具体债权，退伙人有权根据合伙企业结算结果请求合伙企业按其合伙权益类别和比例支付特定财产金额。本案中，周某某尚未进行退伙结算，退伙财产金额及退还方式尚无法确定，周某某是否因北京某管理咨询中心（有限合伙）擅自准让股权、变更周某某持股方式而遭受损失亦无法确定，周某某并不享有退伙财产返还债权。

第二，退伙财产返还债权具有人合属性。《合伙企业法》第五十二条规定，退伙人在合伙企业中财产份额的退还办法，由合伙协议约定或者由全体合伙人决定，可以退还货币，也可以退还实物。有限合伙的人合性仅次于普通合伙，有限合伙人的人合性特征决定了退伙人退伙财产返还债权的人合属性，退伙财产返还的债权债务关系虽发生在退伙人与合伙企业之间，但退伙财产的退还办法应由合伙协议约定或者由全体合伙人决定。本案中，周某某在北京某管理咨询中心（有限合伙）中财产份额的退还办法应按照合伙协议的规定或由全体合伙人决定。

第三，具有可诉可裁可执行性。退伙结算程序终结后，退伙财产返还金额得以明确，退伙人可持合伙人决议或协议确定的退伙财产分配方案，诉请合伙企业履行给付义务，此时退伙财产返还期待权转变为退伙财产债权。周某某在退伙结算程序终结后，得诉请北京某管理咨询中心（有限合伙）退还相应财产金额。

三、有限合伙人退伙财产返还请求权的二阶实现路径

由于有限合伙人退伙财产返还请求权兼具期待权和债权双重属性，有限合伙人主张退伙并返还投资款亦应通过二阶路径进行实现，即首先基于退伙事由解除合伙关系，随后基于退伙结算确认的退伙财产数额诉请合伙企业返还。

（一）一阶：合伙关系的解除

合伙关系的解除包括意定解除和法定解除两种情形。其中，意定解除包含合伙人自行约定解除，以及在合伙期限未约定或约定不明确的情况下，合伙人根据《合伙企业法》第四十六条的规定，履行通知程序后退伙，即法律推定的合意解除。而法定解除则包括了合伙人主体不适格、根本违约两种，分别规定在《合伙企业法》第四十八条和第五十二条第二款规定，以及第四十五条第一款第（三）（四）项、第四十九条第一款第（一）至（三）项等。司法实践中，纠纷主要集中在法定解除中根本违约的认定。

有限合伙人以根本违约为由要求解除合伙关系的底层逻辑在于，合伙企业是合伙人基于相互信赖关系组成的共同体，当利益共同性和信赖关系瓦解时，合伙企业的存在基础不复存在。但违约事实并不一定导致投资协议解除，还应综合合伙协议履行情况、合同目的是否实现等综合判断。司法实践中常见的申请解除事由主要有以下几点。一是擅自变更投资方式，增加投资风险。合伙企业的本质在于共同出资、共同经营、共享利益、共担风险，当合伙的目的终极性地无法实现，则合伙也应当终止。本案中，根据涉案《投资协议》的约定，周某某通过向北京某管理咨询中心（有限合伙）出资2200万元成为其有限合伙人，借助北京某管理咨询中心（有限合伙）持有某企业服务有限责任公司的股权的方式间接持股某企业服务有限责任公司，由此可见，周长生的合同目的为间接持有某企业服务有限责任公司一定比例的股权。后某控股集团单方面通知周某某要求其退出北京某管理咨询中心（有限合伙）转为上海某企业管理中心（有限合伙）的合伙人，持股方式由原有的一层嵌套变更为三层嵌套，明显加重了周某某的投资风险，属于变更合同的范畴，依照《中华人民共和国民法典》第五百四十三条的规定，应当与周某某协商一致。在周某某明确表示反对的情况，某控股集团和北京某管理咨询中心（有限合伙）仍然将北京某管理咨询中心（有限合伙）持有的某企业服务有限责任公司的股权全部转让给青岛某股权投资合伙企业（基金公司），致使周某某在工商登记层面不再间接持有某企业服务有限责任公司的股权，其合同目的完全落空。周某某有权要求解除涉案《投资协议》。二是收益未达预期。法院在审查时主要考虑以下两点，其一，收益未达预期是否系合同义务，其二，该收益是否导致合同目的无法实现。在无明确约定的情况下，法院一般认为投资人签订投资协议的目的在于成为合伙人，而非实现特定经济利益，收益取得与否与合伙企业的经营状况有关，受经济形势、国家政策、经营决策等多重影响，是投资人应当承担的商业风险，故投资人以收益未达预期为由要求解除投资合同的，人民法院不予支持。三是投资人未被登记为有限合伙人且投资人不享有有限合伙人权利。但若投资人实际已享有合伙人权利，即便暂未被登记为有限合伙人，法院一般不会判决解除合伙关系。

合伙关系解除后，投资人不再受其约束，此时有限合伙人享有退伙财产返还期待权，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，待退伙结算程序终结后，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。

（二）二阶：投资款返还及损害赔偿

《合伙企业法》第五十一条规定，合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。可见，退伙不仅消灭退伙人的合伙人资格，而且会产生财产清算、债务清偿的法律后果，这些后果直接影响到合伙事业的经营以及合伙成员的损益，并意味着原合伙人已与其他合伙人脱离了由合伙协议所设定的一切权利与义务。对退伙者来说，退伙使其合伙人的身份归于消失。对合伙企业来说，退伙将导致合伙人部分出资的返还和盈余的分配。对合伙企业的债权人来说，退伙将意味着减少了一个债务担保人和一份担保财产，所以必须在合伙人退伙时，对合伙企业的财产状况进行结算，对合伙企业的利润分配、债务分担等问题进行清理与了结。结算的目的在于合伙人能够对合伙企业的财务状况全面了解，以便确定退伙人应分得的财产份额，同时也明确退伙人应当承担的债务。退伙结算程序终结后，退伙人的退伙财产金额得以明确，此时退伙财产返还请求权由期待权转为具体债权，退伙人有权根据合伙企业结算结果请求合伙企业按其合伙权益类别和比例支付特定财产金额，退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。

本案二审遵循《合伙企业法》的理念依法改判，明晰了有限合伙人退伙财产返还期待权和债权在属性和行权路径上的差异，妥善平衡了投资者权益保护与合伙企业自治的关系。投资协议的解除虽构成周某某退伙事由，但并未立即创设退伙财产债权，待退伙结算程序终结后，周某某方可主张北京某管理咨询中心（有限合伙）退还投资款并赔偿损失。

编辑：刘天宇

责编：李艳梅

监审：谢天琳

终审：孙德军

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